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深度｜头部民营电影公司沉浮录: 原创 2021-09-04

第3289期文化产业评论

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2021半年报中多家电影企业营收和净利润大幅增长，释放出行业触底反弹的信号。回溯中国电影产业化改革这20年，头部民营电影企业经历了从无到有、竞争中发展、资本化浪潮洗礼的路程。在这个过程中，专注于内容生产的博纳影业、光线传媒逆风翻盘，而乐视影业、华谊兄弟等则落后，甚至退出市场。同时欢喜传媒、猫眼娱乐等新电影企业不断涌现，冲击着原有的市场格局。如何处理与资本的关系，依旧是头部电影企业在下一个十年需要解决的问题。

作者 | 程菲（文化产业评论作者团）

编辑 | 彭晓仪

来源 | 文化产业评论

正文共计8432字 | 预计阅读时间22分钟

最近上市影视公司纷纷披露了2021年半年报：万达电影扭亏为盈，光线传媒净利润同比大涨2255.45%，大多数公司实现盈利。

这算是近期重拳治理文娱业、影视业多重负面新闻下的一丝慰藉，也是行业遭受影视寒冬、疫情重创后，触底反弹的信号。

△头部电影公司2021年半年报概况（注：根据公开资料整理）

2001年，国家广电总局和文化部联合下发《关于改革电影发行放映机制的实施细则》，决定以院线制代替原有的行政层级发行，拉开了中国电影产业化改革的序幕。

企业作为最重要的市场主体，一方面受到行业发展的重要影响，另一方面也是产业发展的晴雨表。今年，正好是产业化改革第20年，回望过去，中国民营电影企业经历了从无到有、再到资本化的历程。

产业化改革前，国营厂独家垄断电影出品权。华谊、光线两家公司虽已成立，但必须借道国有制片厂才有生产资格。以2001年的产业化改革为开端，2002年中国电影全面放开了对民营资本的限制，博纳、万达等企业纷纷建立。

经过十余年发展，2010年前后，头部电影企业开启了第一次资本化浪潮。2009年华谊登陆创业板，2010年博纳赴美敲钟，2011年光线传媒登陆A股，电影公司上市热潮开启。

2014年，在互联网介入电影行业的推动下，头部电影企业资本化程度不断加深。兼并重组不断、电影公司的市值狂飙突进式增长、传统企业跨界进入影视业等，影视业成为2015那一波牛市最亮眼的板块。万达、暴风科技、乐视网等高价股，市值远超现在的华谊、光线，正享受了证券市场膨胀带来的红利。影视业一时间热钱涌动，进入最好的时代。

但急刹车来的很快。

2016年全年票房增幅仅为4%，拐点论甚嚣尘上。经历2017年短暂的回升后，2018年阴阳合同、天价片酬、偷税漏税等行业丑闻频发，票房增速又重新回到了个位数。电影行业进入影视寒冬，头部电影企业市值大幅缩水、现金流紧张困境频现，艰难前行。

△2010-2021年华谊兄弟股价走势图（注：来自雪球网）

从热钱涌动到影视寒冬下股价腰斩后再腰斩，头部民营电影企业在资本市场上的发展，正是中国电影产业化发展的重要缩影。

老牌五大沉浮

好莱坞黄金时代的八大（注：指好莱坞黄金时代的八个头部制片厂，分别是米高梅、派拉蒙、雷电华、哥伦比亚、迪士尼、华纳、联美和福克斯），开启了用这一模式称呼头部电影公司的先河。

△新京报《五位民营电影人的2011理想版图》（注：图片来自网络）

中国类似的说法始于2011年。《新京报》在采访华谊、光线、博纳、星美与小马奔腾五家民营公司的老板时，首次提出中国民营“五大”。后来，随着小马奔腾、星美逐渐掉队，拥有强大下游优势的万达影视和背靠乐视的乐视影业填补了空位。2015年，新的民营五大（注：华谊兄弟、光线传媒、万达影视、博纳影业、乐视影业）诞生。当年票房前十的国产电影里，有八部都出自“五大”。

△已故乐视影业创世人张昭

2015年至今，正是中国电影市场从高速增长向中低速增长转变、进入调整期的时间，“五大”也经历了不同的发展轨迹。

乐视影业退出牌桌

定位为电影互联网公司的乐视影业成立于2011年，发展迅速，衰退也同样迅速。

在2015年前后经历了爆发式增长，出品《小时代》等爆款电影后，在创始人张昭的带领下，2018年脱离乐视网，更名为“乐创文娱”。

后来又引入融创等大股东，但发展依然艰难。每年参与的影片不超过3部，而且都不是爆款，逐渐掉出头部电影企业的行列。2020年随着张昭的离世，乐创文娱彻底退出了“五大”。

华谊兄弟掉队

1994年成立的华谊兄弟，是“五大”中资历最深的。90年代出品《甲方乙方》《没完没了》《大腕》等多部冯式贺岁喜剧，签约了冯小刚、黄晓明、周迅、李冰冰等众多明星。华谊成为最具市场号召力的电影企业，并于2009年登陆创业板，成为“中国民营影企第一股”。

△90年代华谊出品的冯式贺岁喜剧

但此后，受累于高溢价并购和失败的战略转型，华谊逐渐掉队。

2014年，也是华谊成立20周年之际，创始人王忠军提出“去电影化”战略，转向IP授权、开发实景娱乐。同时，大举进行产业投资。华谊斥资20多亿元收购了冯小刚的东阳美拉、杨颖等6位明星创立的东阳浩瀚和张国立的浙江常升，是当年明星证券化的重要推手。

此后，华谊不再以内容生产为主业，随之而来的是大量明星出走、冯小刚授权遇冷、电影小镇发展不及预期，导致华谊严重缺钱。2018年开始，华谊连续三年出现亏损，股价从30多直线下跌到3元，市值缩水到不足百亿。

内容生产的高成本属性，加剧了资金短缺的负面效应。经历了战略调整的华谊，从内容供应来看，早已不具有“五大”的实力。

随后，通过大股东高位质押，向阿里、腾讯、复星等“兄弟”借债和定向增发，以及创始人不断变卖资产来补充现金流。2018年的《芳华》《前任3：再见前任》，2020年的《八佰》《金刚川》的成功，也曾短暂为华谊输血。

但疫情对线下文娱业打击严重，电影小镇运营效率低下、收入远不及预期，都让华谊仍旧艰难前行。今年，缺钱的华谊，还没有主控影片上映。何时能再有《八佰》这种号召力的头部电影？何时能稳定内容生产？这都还是未知数。

万达电影的扩张困境

依托商业地产发展，以及中国放映市场建设红利，万达院线自2008年开始成为院线龙头。并且通过收购大连奥纳、广东厚品、北美AMC、澳大利亚Hoyts等影院资产，成为全球最大的放映商。

但2015年后，“院线第一股”万达的日子也不太好过。

△2015-2020年万达电影部分经营数据概况（注：来自万达电影年报）

一是影院生意固有的短板。

虽然年收入超过百亿，但以放映业为主的营收结构，净利润极低。特别是这几年影院快速扩张，单体影院产出、上座率等指标不断下滑，影院已失去当初发展的最大红利。再加上新冠疫情，线下消费的脆弱性被放大。连续十三年的院线龙头，实际并没有那么美好。

二是在行业高点多起并购带来的巨额商誉减值。

2014-2018年期间，万达电影收购了影院、新媒诚品、互爱互动、上海骋亚、时光网、万达传媒和万达影视等资产。这直接导致到2018年底，万达电影的财报中有高达134.91亿元的商誉。这个数字占当年总资产比重达43.32%，占净资产比重达70.84%，快速扩张带来了巨大隐患。

在证监会实施商誉统计新规后，万达电影开始了巨额商誉减值。2019年计提了59.1 亿商誉减值，2020年又计提40亿元-45亿元，目前万达电影还剩余 36.12-41.12 亿元的商誉。

市场对高杠杆、低现金流企业降低估值，巨额商誉减值，以及疫情对影院的毁灭式打击，因快速扩张带来的现金流困局，依旧是悬在万达电影头上的达摩克里斯之剑。

光线传媒：动画、青春、引进三张牌，张张王炸

光线传媒在1998年就成立了，但直到五年后成立光线影业，才把主业转向影视剧投资生产。不同于老对手们搞扩张、搞战略转型，光线一直专注于内容生产，并形成了差异化的内容品牌。

△光线传媒动画、青春、引进片概况（注：根据公开资料整理）

最先打出的是青春片。

在《失恋33天》等青春片以小博大案例的刺激下，光线影业也开始涉足青春片，就连注册子公司也取名“青春光线”。青春片投资成本不高，市场表现属于腰部电影，但光线掌握了主控权，可以独享净利润。2021年半年报中，7.55亿的收入就给光线带来了4.84亿元的净利润，超高利润率的来源就是五一上映的青春片《你的婚礼》。目前光线每年能够稳定上映多部青春片，其中不乏爆款。

△光线传媒的动画电影投资版图（注：来自天眼查）

2013年，光线又开始发力动画产业。董事长王长田当时给出了三大理由：一是因为没有演员成本；二是投资的公司本身非常有实力，制作成本控制得比较好；三是动画电影系列化后，成本下降，毛利率提高。

2015年在《西游记之大圣归来》热映后，又成立彩条屋影业，并在当年通过彩条屋就投资了13家动漫公司。根据天眼查，目前光线投资的动画相关企业已超过百家，正是规模如此大的产业投资版图才支撑起了半年报中长达二三十部的动画内容储备。

△2021年光线半年报中的内容储备（注：标记为动画电影）

不得不说光线的动画策略非常成功。一是陆续出品了《哪吒之魔童降世》《姜子牙》等爆款动画片，将国产动画电影的票房天花板一再提升。二是正如王长田所说，特别是2018年以来明星失德事件频发，光线专注动画电影躲过各种明星爆雷。反观崇尚“明星+IP”模式的新丽传媒、唐德影视，运气就没有这么好了。

第三张牌则是最后发展起来的日本引进片。2016年，光线引进、发行了新海诚的《你的名字》，最终豪取5.75亿票房。这让光线尝到了引进批片的甜头，后续又陆续引进《千与千寻》《悬崖上的波妞》等影片，掀起了这两年日本经典电影引进热潮。

在2015年，“五大”最好的时代，光线传媒并不算突出。创新比不过乐视影业、制作能力的积累没有华谊深厚、没有涉足影院在终端的话语权也不及万达。但是，却押注于内容生产。五年后，光线把同行们甩在了身后。

△《哪吒之魔童降世》票房海报

其实这五年光线发展好、走的稳，也有运气加持。2018年卖掉新丽传媒净赚22亿，为度过影视寒冬储备了充足的现金。2019年，控股的猫眼娱乐在港交所上市，作为第一大股东，是最大受益者。同年暑期档，《哪吒之魔童降世》票房超过50亿，又给光线带来了将近20亿的分账收入。而2020年，光线又没有影院业务的拖累，受新冠疫情的打击远没有同行们大。

博纳影业：拥抱主旋律，实现逆袭翻盘

受益于深耕内容生产的，还有博纳影业。

博纳以发行起家，凭借港产片的发行实力迅速成长。在2010年底登陆纳斯达克，成为影视业中唯一的中概股。

但博纳的资本之路就没有光线这么顺利了。相比于娱乐业的龙头迪士尼、华纳、奈飞等，博纳在生产能力、品牌影响力上差距甚远，因此根本不受市场重视。特别是经过2015年A股牛市后，博纳与“五大”的差距越来越大，不得不寻求新路。2016年，博纳正式完成了私有化，打道回府，进入A股排队。

屋漏偏逢连夜雨。

回国后的资本之路也不顺利，先是碰上了证监会对影视企业的严厉监管，后又受瑞华爆雷牵连，IPO申请多次被打回。

但博纳的主旋律生意“赌”对了。

△博纳影业部分主控主旋律电影概况（注：根据公开资料整理）

自徐克导演的《智取威虎山》开始，博纳渐渐摸索出了“香港导演+主旋律题材+热门档期上映”的成功模式。《红海行动》《中国机长》《烈火英雄》等多部主旋律电影叫好又叫座，完全符合了2014年习总书记在文艺工作者座谈会上提出的“社会效益和经济效益相统一的作品”标准。

主旋律品牌的建立，也直接有益于资本市场。2020年，在疫情后扶持电影行业发展、博纳自身实力、资本市场监管松动等多方面考量下，博纳的IPO申请终于过会，即将成为A股上市的电影企业。

这二十年，特别是“互联网+电影”的推动下，中国电影市场加速变革。除了老牌民营“五大”外，电影企业新人辈出。

新人各显神通

欢喜传媒：绑定创作者、发展流媒体，两条腿走路

相对于“五大”，欢喜传媒的历史非常短。2015年才由董平、宁浩、徐峥和项绍琨四人联合创办。

△欢喜传媒绑定的部分创作者（注：来自欢喜传媒财报）

但创立之初，欢喜传媒就复制了华谊的成功模式。即通过资本将名导的才华、名气和公司绑定在一起。七年来，通过分享上市公司股权、提供创作资金等，欢喜传媒深度绑定了徐峥、宁浩、陈可辛、张艺谋、张一白等大量头部创作者。这种模式下，一是年生产量大幅提升。二是出品了《我不是药神》《夺冠》《疯狂的外星人》等高质量影片，让欢喜传媒迅速跻身头部电影企业行列。

另外一条腿则是对标Netflix的流媒体平台“欢喜首映”。现在，已经形成了“绑定优质创作者-生产电影版权-进入欢喜首映进行独播”的良性循环。同时，欢喜传媒也不断合纵连横，为“欢喜首映”引流。2020年初与字节跳动达成的6.3亿协议中，除了《囧妈》的网络播映权外，还有为“欢喜首映”导流的考量。下半年与B站的合作中，也继续附带了这一目标。

北京文化：冰火两重天

跨界进入电影产业的除了万达，还有北京文化。其前身“京西旅游”早在1998年就已上市，但直到2015年完成对世纪伙伴、浙江星河的收购，以及宋歌成为董事长，才彻底转型进入电影产业。作为闯入者，北京文化走的路与前辈们都不同。

最初，它靠激进保底打响了知名度。

2015年，旗下的摩天轮为《心花路放》做5亿元票房保底，最终11.67亿的成绩让北京文化一炮而红。2017年，又为《战狼2》做了8亿保底，56.8亿的票房让北京文化名声大噪。

随后，又押中了多部黑马电影。2018年的《我不是药神》《无名之辈》，2019年的《流浪地球》，都是上映前不受重视，上映后逆袭成为档期黑马的作品。

至此，北京文化“爆款制造机”的名号彻底打响，而随着高调保底的还有票房与股价的共振。

△北京文化出品的高票房电影对股价的刺激（注：根据公开资料整理）

押中热门档期的爆款电影，再配合舆论营销公司的实力，不断刺激股民对公司的投资热情，股价随之出现暴涨。《战狼2》热映时，其市值暴涨55亿。一年后的《我不是药神》又助其市值增长了30亿。最后，多位高管在高位大幅减持手中的股份，精准割到了资本市场的韭菜。

爆款、股价提升带来的繁荣背后隐藏着危机。

一是理不清的大股东纠纷。

十年时间，北京文化的第一大股东多次易主。2010年华力控股强势入驻，“逼迫”原先的第一大股东昆仑琨退居二线。2015年，华力控股退出公司日常运营，宋歌出任董事长、夏陈安为总裁。2020年华力控股先后转让股份为文科投资、西海岸控股，第一大股东再次变更。

第一大股东多次变更，掌权高管不是企业发展的最大受益人，大股东与高管利益分配的问题，这都为北京文化的爆雷埋下了祸根。

二是阴阳合同撕开财务造假乱象。

2020年4月，原副董事长娄晓曦微博举报宋歌等人涉嫌背信损害上市公司利益罪，欺诈发行债券罪，违规披露、不披露重要信息罪和职务侵占罪四宗罪。7月公司承认存在会计差错，自曝在2018年报中虚增收入4.6亿元，涉嫌财务造假。2021年1月，证监会正式立案调查北京文化财务造假。而4月爆出的郑爽1.6亿天价片酬和阴阳合同，直接实锤了其财务造假。

三是资金短缺越来越严重，持续性变卖资产。

△北京文化出售持有的贾玲公司大碗娱乐股份（注：来自北京文化公告）

2020年华力控股两次出售股份，引入国资就是为解决资金短缺问题。然而效果并不明显，今年北京文化继续变卖资产来补充现金流：出让《你好，李焕英》进行保底发行，6亿转让《封神》三部曲25%的投资份额，2500万转让大碗娱乐20%股份，北京文化手里的优质资产已经越来越少。

眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。短短七年时间，北京文化从爆发式增长到身陷囹圄，令人唏嘘。

猫眼娱乐：“互联网+电影”的代表

相比之下，猫眼的故事就简单多了。2015年进入电影在线票务领域，经过群雄逐鹿后，2017年9月与微影时代合并，成立猫眼娱乐，2019年在港交所挂牌上市。

在购票线上率接近饱和和大面积票补取消后，猫眼调整了业务板块。依托在线票务发展出了大数据画像、矩阵投放营销信息等互联网电影营销方式，并借此进军产业链上游，加入了电影投资出品行列。

目前，除了在线出票率依旧保持领先以外，猫眼也参与了多个头部电影的宣发工作，并借此拿到投资份额。如猫眼参与《你好，李焕英》。

儒意影业、新丽们，抱巨头大腿

除了上市，还有一条路就是抱大腿。

2018年8月，新丽传媒作价155亿元成为阅文集团全资子公司，成功抱住了腾讯这棵大树。2020年10月，恒腾网络72亿港元收购儒意影业，而恒腾网络背后是恒大集团和腾讯。

傍上巨头后，一有了充足的制作资金，内容生产能力和速度大幅提升。二可以借助母公司强大的资源，协同效应显著。加入阅文后，新丽孵化出了《庆余年》《赘婿》等热播影视剧，并将持续受益于阅文庞大的网文版权储存。三在业绩对赌压力下，经营效能大幅提升。被收购后，儒意影业出品了《送你一朵小红花》，又为《你好，李焕英》作保底发行，但频繁的动作都与签订的对赌协议相关。

坐次重排

二十年的发展，电影产业发生了巨变。当前头部电影公司，呈现老牌民营企业、国有电影集团、两大互联网影企和新入局者四分天下的局面，这也是中国电影产业化、资本化的结果。

头部电影公司的坐次早就变了。

阿里系（注：指淘票票、阿里影业）、腾讯系（注：指猫眼娱乐、腾讯影业）、博纳、光线、中影成为新一线。一是有优质内容的持续性生产能力，能够主控头部电影，产品拥有强大的市场号召力。二是抗风险能力也强于其他公司，业绩波动较小。三是形成了差异化的品牌。博纳的主旋律、光线的动画电影、中影的进口片、阿里系腾讯系的互联网宣发，差异化突出，且具有较高的进入门槛。四是有较充足的现金流。阿里腾讯背靠互联网巨头、国企中影自带现金流光环、光线通过产业投资和超高分账票房储备了充足的现金、博纳的主旋律生意在融资方面也有优势。

欢喜、万达、华谊仍有跻身一流的潜力。它们或者有资金，或者有一定的生产能力，但产量不稳定、业绩波动性大。欢喜传媒，今年上半年只上映了《寻汉计》《热带往事》两部中小成本影片，总计收入1.51亿港元，是头部电影企业里业绩唯一下滑的。万达电影由于影院占比过大，利润率太低，主控主投能力也不够稳定，仍有很长的路要走。华谊虽然仍在多事之秋，但30年的内容制作经验，依旧能够生产出《八佰》这样的爆款。

儒意影业、新丽传媒需要继续努力。它们有资源加持，但核心能力不够突出。当务之急是提高内容生产能力，实现产量和质量突破。

△近期上映电影《龙虎武师》宣传语“喋血油尖旺，对抗好莱坞”

我们在对比中美电影产业时，头部电影企业实力也是重要指标。相比之下，中国头部电影企业，规模还太小、实力还太弱、市值还太小。打造大型电影集团，是增强中国产业竞争力的重要内容。回溯过去20年头部电影企业的沉浮，我们发现了打造大型电影集团的秘诀。

要去除资本浮躁，规范经营

华谊和北京文化，成也资本，败也资本。在热钱涌入的疯狂年代，电影人、电影企业异常浮躁，搞扩张、产业投资、“去电影化”转型，就连生产爆款最大的动力也是为了刺激股价。在这种浮躁的心理下，如何实现生产能力和业绩稳定？

而资本浮躁的危害远不止与此。高于实际能力的保底、对赌、业绩承诺，一旦无法完成，就会想投机钻监管空子，做出不规范的经营动作。

资本没有错，电影产业也渴望资本。关键是对待资本的态度。拥抱资本而不是被资本裹挟，才是在电影产业长期发展的正确态度。

△ 博纳出品，9月30日即将上映影片《长津湖》

搞扩张、搞资本运作、搞衍生品开发，前提都是生产优质内容

从万达、华谊与光线、博纳的对比就可以看出，电影产业的核心还是在内容生产。欢喜传媒能够在短时间内崛起、光线能够度过多重危机、博纳在影视寒冬和严厉监管下能通过IPO，这些都是专注优质内容的回报。

可以预见，中国电影的下一个十年里。企业想要提升企业实力、打造大型电影集团、甚至是跨媒介娱乐集团，内容生产仍然是核心。

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